来源：国元期货研究
策略观点
【单边】
【套利】
（1）油粕比：（详见套利周报）。
（2）豆菜粕差：（详见套利周报）。
一、行情回顾
1-2月，内盘两粕跟随外盘，整体呈现震荡上行走势。中旬美国农业部1月报告发布以来，市场受到超预期利多支撑，叠加南美收割延迟及中国转向巴西采购，CBOT大豆盘面迅速拉升至1050关口之上。受到美豆成本端支撑，国内油脂油料市场整体呈现回暖走势，国内油厂受春节检修、采购节奏偏慢及海关政策调整影响，开工率持续低位，需求端受年前备货带动有所反弹，国内豆粕库存维持低位提振现货价格。
2月-3月下旬，美国关税问题开始升温，内外盘初步出现分化态势，不过美国关税利好短期被市场消化，市场视线重回南美大豆产情。巴西和阿根廷大豆开局良好，市场预计巴西大豆产量将再创新高限制全球大豆上涨空间。不过，3月上旬中美贸易摩擦激化成为关键转折点。3月4日：中国宣布对美大豆加征10%关税，美豆进口成本增加约320元/吨。3月20日：中国进一步对加拿大菜粕加征100%关税，菜粕期货受供应缺口预期提振走强。国内连粕市场受季节性以及海关政策变动预期影响，国内进口大豆补充减少，油厂面临短豆缺豆的现实，豆粕基本面边际向紧，天然支撑价格反弹。而菜系来看，全球菜籽供应收紧预期基本落地，国内2月进口菜籽有所减少，市场再度开始忧虑中加贸易关系变数，菜粕呈现库存去化现实，一定程度上支撑价格反弹。
4月-5月上旬，中美贸易冲突升级成为导致CBOT大豆、内盘豆粕、菜粕分化加剧。4月初中美贸易冲突急剧升级，成为行情最大转折点。4月4日中国宣布自4月10日起对美所有商品加征34%关税，美豆进口成本飙升，导致中国从美国进口大豆数量预期下降，总体供应收缩，同时推动巴西大豆价格上涨，国内豆系商品进口成本上升。此后双方多番加码，不过尽管4月贸易战升级虽推高短期价格，但市场迅速意识到近端实质影响有限（5-9月以巴西豆为主），反而加速了冲高回落进程。另外，随着美豆进入新作种植周期，此前种植意向报告超预期调低美豆新作种植面积，使得美豆新作的天气容错率被压缩，市场对产区天气情况高度关注。国内来看，另外海关检验标准全面收紧，新增种衣剂残留、熏蒸证明等筛查项，港口通关时间从5天延长至20-30天，不过市场对二季度大豆到港仍保持相当乐观预期，4月国内豆粕库存呈现“紧现实、松预期”格局，盘面在消化关税问题后开始逐步布局二季度后续大豆巨量到港的预期。豆粕价格中枢逐步回落。
5月-6月中旬，CBOT大豆及内盘豆粕整体以交易基本面现实为主，维持震荡偏强走势。5月中旬，中美贸易休战协议，双方同意暂时下调彼此的高额关税，为美国大豆出口恢复创造了有利条件，一定程度上提振美豆出口需求预期，带动CBOT大豆价格维持高位震荡。同时月中因美国农业部（USDA）5月供需报告首次公布2025/26年度新作产量预期，报告预计新作产量同比小幅下调，利多市场。国内来看，随着海关通关速度加快叠加二季度国内进口大豆巨量到港，以及南美大豆存放时间相对偏短，倒逼油厂加快压榨速度，豆粕供应逐渐增加，产量增幅超过出库需求，库存开始迅速累积，供强需弱背景之下，豆粕期现价格仍以承压运行为主。菜系来看，5月中加贸易关系维持相对稳定，菜粕整体以跟随豆粕运行为主，缺乏单边独立运行驱动，重点关注国内菜籽集中上市的后续影响。
6月中旬-6月下旬，EPA发布最新的生物能源掺混目标，提振美豆油需求，带动CBOT大豆强势走高，但预期很快被市场交易，市场开始回归美豆新作种植周期中的产量预期为主的逻辑中，CBOT大豆价格随之回落，内盘豆粕、菜粕跟跌。
二、全球大豆基本面分析
2.1
全球大豆供应——南美大豆供应充足，美豆新作产量同比回落
1）2024/25年度南美大豆供应充足
根据巴西国家商品供应公司（CONAB）于6月12日数据，巴西作为全球最大的大豆生产国，2024/25年度大豆产量预计达到1.696亿吨，较上年度增长14.8%。主要得益于中西部产区的良好天气和单产提升（每公顷3，562公斤，同比增长11.3%）。尽管南部部分地区遭遇干旱，但整体种植面积扩大至4762万公顷，支撑了总产量的增长。根据USDA4月供需报告显示，巴西2024/2025年度大豆产量预计为1.6787亿吨，压榨量上调100万吨至95.5百万吨，出口量维持不变。
阿根廷的产量数据存在机构间差异。美国农业部（USDA）在6月报告中维持4900万吨的预测，而布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）在6月11日将产量上修至5030万吨，阿根廷农林渔业国秘处6月20日的月报则预估为4990万吨。产量波动主要受1月干旱天气影响，但后期单产恢复至每公顷3.01吨，收获进度达93.2%。
综合主要生产国数据，2024/25年度南美大豆总产量预计在2.35亿-2.38亿吨之间，较上年度增长约10%。巴西和阿根廷贡献了其中的88%，而乌拉圭和巴拉圭的产量波动对整体影响有限。尽管阿根廷和巴拉圭部分产区遭遇天气挑战，但巴西的丰产和阿根廷的恢复性增长仍使南美成为全球大豆供应的核心来源。
2）美豆新作产量预期环比下降
5月中旬发布的USDA5月供需报告首次公布对2025/26年度新作的产量预期，报告影响以利多看待。报告对美豆新作预期趋紧，数据显示2025/26年度美豆种植面积预估为8350万英亩，低于去年同期的8710万英亩。单产预估为52.5蒲/英亩，同比提高3.5%，产量估计为43.4亿蒲，同比减少0.6%。需求方面，USDA增加了其国内压榨量7000万蒲至24.9亿蒲，而降低了其出口量至18.15亿蒲。最终，2025/26年度美豆期末库存预估为2.95亿蒲，低于市场平均预估的3.62亿蒲，库存消费比回落至三年低位。
6月中旬的美国农业部（USDA）的供需报告对市场影响不温不火，美豆新作（2025/26年度）的供需格局呈现出紧平衡的态势。在供应方面，2025/26年度美国大豆播种面积预估为8350万英亩，收割面积为8270万英亩，单产预估为52.5蒲式耳/英亩，总产量预计为43.4亿蒲式耳，较上一年度略有下降。
在需求端，美豆新作的压榨量预计为24.9亿蒲式耳，较上年度的24.2亿蒲增加0.7亿蒲，增幅近3%，反映出国内压榨需求的持续增长。然而，出口方面则面临一定的压力。新作出口量预估为18.15亿蒲式耳，较上年度减少0.35亿蒲式耳。全球贸易形势的复杂性以及南美大豆供应的充裕，使得美豆在国际市场的竞争力有所下降。
值得注意的是，美豆新作期末库存预估仅为2.95亿蒲式耳，较上一年度的3.5亿蒲式耳大幅下降0.55亿蒲，降幅达到15.7%。库存的显著减少意味着市场供需关系正在从此前的宽松格局向紧平衡状态转变。尽管压榨需求的增长在一定程度上弥补了出口量的下滑，但总体来看，供应端的收缩力度仍大于需求端的增加量，这可能会对美豆价格形成一定的支撑作用。
另外，月底USDA将公布种植面积报告以及季度库存报告。此前USDA在3月的种植意向报告中预计2025年美国大豆种植面积为8349.5万英亩，低于市场预期的8376.2万英亩。这一面积较2024年的实际种植面积8705万英亩下降约4%，为五年来最低水平。市场影响：种植面积的减少为美豆供应收紧奠定了基础，强化了美豆期价的底部位置。然而，市场此前已对种植面积减少的因素进行了消化，因此6月底报告公布后，美豆价格可能不会出现大幅波动。
3）中美贸易摩擦有所缓和，一定程度利好CBOT大豆
2025年5月初中美经贸高层会谈取得实质性进展。当地时间5月10日至11日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在瑞士日内瓦举行中美经贸高层会谈。5月12日，双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，大幅降低双边关税水平。其中，美国将把对中国商品的关税从145%降至30%，中国将把对美国商品的关税从125%降至10%，自5月14日起生效。这一举措缓解了市场对新作美豆出口的担忧，需求端存在向好预期使得CBOT大豆及相关品种普遍反弹。
2025年以来，随着美国关税政策不断调整，国内市场对进口大豆供应的忧虑开始逐步升温，不过从2018年以来，国内通过多元化进口、国内抛储及产业链调整，对进口美豆依赖性减弱。2024年，中国大豆进口中巴西占比超70%。
对于中美大豆贸易而言，中国对美国大豆的有效关税降至23%，美国大豆成本降低可能促使中国增加从美国进口大豆。中国是全球最大的大豆进口国，也是美国大豆的最大买家。2024年美国对中国的大豆出口量为2700万吨，价值127.3亿美元，占美国大豆出口总量的52%。
此外，美豆出口需求方面，贸易局势缓和使得市场对美豆出口的乐观预期增强。不过，尽管关税降低，但美国大豆在国际市场上仍面临巴西等国的竞争。巴西作为中国主要进口来源国，其地位将进一步得到巩固。
尽管中美贸易达成阶段性和谈，但仍需重点关注后市影响，二季度国内进口大豆主要来源为巴西，三季度末至四季度国内进口大豆源自美国将增加，若届时贸易战有所升温，将冲击国内2025/26年度美大豆采购，进而影响国内进口大豆供应，抬升豆系价格底部空间。
4）美豆新作种植情况有所放缓，后续天气容错率被压缩
根据2025年USDA2月展望论坛、3月种植意向报告和4月种植进度报告，美豆新作种植面积预计为8349.5万英亩，较2024年下降4%，为2020年以来最低水平，种植进度方面，根据USDA的报告，2025年美国大豆种植进度较往年有所提前。尽管USDA对美豆新作单产预估较高，但干旱情况的小范围扩大使得市场对后续天气变化对产量的影响保持警惕。在高单产预期下，任何不利天气都可能对产量产生较大影响，从而引发市场波动。
偏高的新作单产预估《ag真人官网网址是多少》使得美豆后市天气容错空间下降，市场对天气变化的敏感度增加。一旦出现干旱或其他不利天气，市场预期将迅速调整，投机情绪可能推动价格上涨，形成天气炒作行情。
2.2
全球大豆需求——中美贸易达成阶段性和谈，提振美豆出口需求预期
1）EPA生物燃料新目标下，美豆内需保持扩大潜力
6 月 16 日美国全国油籽加工商协会（NOPA）发布5 月大豆压榨数据，该数据显示，5 月美国大豆压榨量达 1.92829 亿蒲式耳，虽稍低于市场预期的 1.93519 亿蒲式耳，却同比增长 5%，刷新历史同期最高纪录，在有记录以来的月度压榨量中也位居第八。
从数据的同比与环比情况来看，5 月压榨量同比增幅显著，这主要得益于生物柴油需求的持续推动促使产能扩张。不过，环比仅增长 1.4%，且日均压榨量降至 622 万蒲式耳，为 2024 年 9 月以来最低，这反映出加工商在利润率收窄的形势下操作更为谨慎。与此同时，豆油库存呈现显著下降态势，截至 5 月底，降至 13.73 亿磅，较 4 月减少 10.1%，同比降幅达 20.3%，突显生物柴油生产对豆油的强劲消耗以及国内食用消费需求的稳定。
NOPA 数据表明，5 月豆油用于生物柴油的比例已超总产量的 65%，有力支撑了压榨量维持高位。并且，特朗普政府计划将 2026 年生物柴油掺混义务量进一步提升，进一步强化了长期压榨需求预期。美国农业部（USDA）在 5 月报告中预计 2025/26 年度美国大豆压榨量将增至 24.9 亿蒲式耳，同比增长 2.9%，主要基于生物柴油需求增长以及国内饲料消费的提升。
2）美豆出口销售预期增加
从上半年来看，美豆出口变化的主要转折点在于中美贸易摩擦的升温和缓和。2025年1-2月，中国从美国进口大豆913万吨，较去年同期的496万吨激增84.1%。这主要是因为2024/25年度初期，巴西大豆供应尚未完全跟上，而美国大豆价格相对具有竞争力，中国进口商采购了一定数量的美豆。3月4日，中国针对美国的反制关税措施落地，对美国大豆加征10%的关税。此后，美国大豆对华出口量在美国大豆出口总量中的占比下降至47.46%，且该占比已连续两年下滑。4月至5月，中国仅部分企业采购美国大豆，约300万吨，占进口的5%。
根据美国农业部数据显示，截至2025年6月19日当周，美国大豆出口检验量为19.2890万吨，较一周前减少14%，比去年同期减少45%。此前市场预估为20-45万吨。截至2025年6月19日当周，美国对中国大陆装运0吨大豆，当周美国对华大豆出口检验量占到该周出口检验总量的0.00%。本作物年度迄今，美国大豆出口检验量累计达到45616152吨，同比增长10.6%，达到全年修正后出口目标的90.6%。美国农业部在2025年6月份供需报告里预测2024/25年度美国大豆出口量为18.50亿蒲（5035万吨），和上月预测持平，比上年提高9.1%。
3）巴西大豆出口强劲
根据巴西全国谷物出口商协会（ANEC）数据显示，2025年6月份巴西大豆出口量为1499万吨，高于一周前预估的1437万吨。如果预测得到确认，6月份的大豆出口量将比2024年同期的1383万吨高出8.4%。6月份迄今巴西大豆出口均价为每吨396.5美元，比去年同期下跌9.8%。
中国是巴西大豆的主要买家，2024年巴西大豆出口中中国占其出口总量的76%。2025年5月，中国进口1211万吨巴西大豆。2025年6月前两周，巴西大豆出口量中，中国采购量占比较大，但具体数据未提及。ANEC预计2025年巴西大豆出口总量将高达1.1亿吨，这将构成物流挑战。2025年6月第3周，巴西累计装出大豆902.61万吨，日均装运量64.47万吨/日，较去年6月减少7.63%。
三、国内大豆及豆粕基本面分析
3.1
国内豆粕供应——三季度预计达年内库存高点
1）年内大豆到港进入高峰，南美成为主要来源
2025年1-5月，中国大豆进口及到港情况呈现出显著的结构性调整与季节性波动。根据海关总署，1-5月累计进口大豆3710.8万吨，同比微降0.7%。1-3月，受南美大豆收获延迟及国内采购策略调整影响，进口量同比下降7.9%至1710.9万吨。其中，3月进口量仅350万吨，为2008年以来同期最低，主要因巴西港口物流瓶颈及中国对美豆采购谨慎。进入4月，巴西大豆集中到港推动进口量回升至608万吨，同比降幅收窄至29.1%；2025年5月，中国进口大豆1391.8万吨，创单月历史新高，环比增长128.9%，同比增长36.2%。此次进口量大增，主要是因为年初受天气影响，巴西大豆产区收割放缓，加之港口吞吐量下降导致装运延迟，巴西进口大豆集中于5月到港。
据市场统计，5月大豆集中到港，且6月预计到港量在1200万吨左右，7月预计1150万吨，连续三个月维持高位到港。自2025年3月10日起，中国对美大豆加征10%关税，并暂停部分美国企业输华资质，直接导致美豆进口锐减。1-2月，美国对华大豆出口同比暴跌54%至327.9万吨，占中国进口份额从去年同期的63%降至39.6%。4-5月，尽管中储粮采购约300万吨美豆用于国家储备，但美国在1-5月进口结构中的占比仍不足25%，较2024年下降超10个百分点。
巴西凭借创纪录的1.69亿吨产量，成为中国进口的绝对主力。1-5月，巴西对华出口占比超60%，其中5月单月出口量预计超1300万吨。阿根廷虽受天气影响产量下调至4860万吨，但对华出口仍保持稳定，占比约10%。
2）油厂压榨环比大幅反弹
3）豆粕库存近紧远松
2025 年国内进口大豆及豆粕库存变化呈现显著的结构性特征，受南美丰产、中美贸易政策调整及国内需求波动等多重因素影响，库存走势呈现 “大豆持续累库、豆粕先抑后扬” 的分化格局。
上半年受南美大豆集中到港带动，预计2025年1-6月到港量创历史高位。美国大豆因加征 10% 关税及暂停输华资质，对华出口量降至冰点。下半年预计库存增速放缓，根据市场数据预测显示7-8 月预计到港量分别为 950 万吨和 850 万吨，9 月后南美大豆供应减少，叠加美豆因关税成本高企，进口量可能降至 800 万吨以下。
库存来看，三季度进口大豆及豆粕库存仍处于季节性累库阶段。据Mysteel对国内主要油厂调查数据显示，截至6月20日当周，全国主要油厂大豆库存上升，豆粕库存上升，未执行合同下降。其中大豆库存637.99万吨，较上周增加38.39万吨，增幅6.40%，同比去年增加91.56万吨，增幅16.76%；豆粕库存50.89万吨，较上周增加9.89万吨，增幅24.12%，同比去年减少45.88万吨，减幅47.41%．
3.2
国内豆粕需求——下游采购较为谨慎
根据中国饲料工业协会数据显示，总产量稳步提升：2025 年 1-5 月全国工业饲料产量达 13240 万吨，同比增长 8.2%。其中，配合饲料占比 91.6%，同比提升 2.3 个百分点，浓缩饲料占比降至 8.4%，其中分品种需求有所分化，其中猪饲料受生猪存栏高位运行带动，猪饲料产量同比增长 7.5%，但仔猪饲料因产能去化同比下降 12.5%。肉禽存栏稳定，肉禽饲料产量同比增长 2.6%，其中肉鸭饲料增速达 1.0%。水产饲料来看，一季度水产投苗量同比增长 15%，但受 2024 年存塘量低位影响，1-5 月水产饲料产量同比微增 0.8%，预计二季度随养殖旺季到来加速回升。反刍动物饲料来看，肉牛存栏同比下降 3.5%，反刍饲料产量同比下降 11.4%，创 2017 年以来最大跌幅。
受政策引导带动，豆粕用量占比再度下降，农业农村部《养殖业节粮行动实施方案》推动饲料粮替代， 2025 年 1-5 月配合饲料中豆粕用量占比 13.3%，同比下降 1.7 个百分点，其中 5 月单月降至 12.1%，创近五年同期新低。低蛋白日粮技术普及率提升至 30%，饲料蛋白利用率提高 23%，氮排放减少 46%。而菜粕、棉粕等杂粕用量同比增长 18%，合成氨基酸（如赖氨酸、蛋氨酸）使用量增加 25%，部分企业生猪饲料豆粕添加量降至 10% 以下。
从二季度豆粕下游采购情况来看，饲料企业采购策略以随用随买为主，市场对豆粕价格看空预期较强，因此采购节奏放慢。由于豆粕价格波动较大，饲料厂在添加比例上进行了调整。进入6月，随着价格重心的下移，豆粕添加比例有回升空间，但市场对价格看空的预期使得刚性需求的增加难以对价格带来提振。
四、国内外菜籽菜粕供需情况
4.1
全球菜籽供需——全球菜籽供需维持紧平衡
国际谷物理事会（IGC）预测2025/26年度全球菜籽种植面积达4410万公顷，同比增长1.4%，创历史新高6。其中欧盟、加拿大、澳大利亚及美国面积扩张是主要驱动力。根据USDA6月报告预计，全球菜籽产量同比增长5.29%至8956万吨，主因欧盟及加拿大单产恢复。但北半球关键生长期天气扰动可能修正预估，如加拿大干旱及欧盟降水不足已导致部分机构下调单产预期。
库存与贸易：全球菜籽期末库存预计增至928.8万吨，库消比回升至10.41%，但旧作库存压力有限（截至2025年5月，加拿大、澳大利亚等主产国旧作出口进度同比增加24.9%-60%），短期内支撑价格重心。
根据加拿大统计局数据统计，加拿大2025年菜籽种植面积预计2164.6万英亩，同比减少1.7%，连续第二年下降。另外，由于中加贸易关系不确定性导致出口预期下调，机构预测种植面积可能进一步降至2100万英亩。加拿大农业部5月报告维持2025/26年度产量预测1800万吨不变，同比增长1%，假设单产恢复至0.83吨/公顷（2023年为0.84吨/公顷）。但萨斯喀彻温省5月播种期优良率仅57%（同比下降21个百分点），土壤水分低于常年均值，若6-7月关键生长期降水不足，单产可能低于0.8吨/公顷，产量或降至1764万吨。2024/25年度加拿大菜籽累计出口852.4万吨，同比增加60%，但2025/26年度出口量预计降至600万吨，较上年度减少29%，主因中加关税政策延续及欧盟、澳大利亚竞争加剧。
4.2
中国菜籽菜粕供需——延续去库
据海关数据统计，2025年1-4月，中国菜籽累计进口量为138.8万吨，较去年同期增加1.98%。2025年4月，中国菜籽进口量为48.92万吨，环比增加98.22%，同比增加3.92%。
2025年1-4月，中国菜粕累计进口量为108.5万吨，较去年同期大幅增加22%。2025年4月，中国菜粕进口量为29.86万吨，环比增加18.52%，同比增加38.15%。
2025年3月20日起中国对加拿大菜籽油、菜籽粕等商品加征100%关税，导致国内进口商对加拿大菜籽及菜粕的采购变得谨慎，预计6月后加菜籽进口数量环比将明显下降。不过近期受中加关系缓和预期带动，国内菜系市场呈现加速下行趋势，菜粕进口情况也受到一定影响。在对加拿大菜籽产品加征关税后，中国从印度等国进口菜籽粕。此外，蒙古和俄罗斯也成为我国进口油菜籽的备选目的地。
国产菜籽来看，2025年国产菜籽产量预计达到1150万吨，同比增产8.8%，叠加端午节后南方主产区集中上市，短期内市场供给将显著增加。
需求方面，水产消费进入旺季，但近期下游采购表现相对谨慎。库存来看，据Mysteel调研数据显示：截至2025年第25周，沿海油厂菜粕库存为1.01万吨，较上周减少0.54万吨 ；华东地区菜粕库存36.83万吨，较上周减少0.41万吨；华南地区菜粕库存为30.8万吨，较上周减少0.70万吨；华北地区菜粕库存为5.18万吨，较上周增加0.80万吨；全国主要地区菜粕库存总计73.82万吨，较上周减少0.85万吨。整体来看，2025年上半年国内菜籽及菜粕供应整体相对宽松，但市场需关注后续进口量的变化以及反倾销调查的进展。
五、行情展望
5.1
单边走势提示
我们认为，下半年蛋白粕走势预计先抑后扬，三季度走弱概率较高。随着中美达成阶段性和谈，CBOT大豆交易主线逻辑开始回归新作产量预期，以及生物燃料掺混目标调整后的豆油需求增量预期，根据此前USDA公布的数据，本年度美豆种植面积缩减，随着进入7-8月美豆灌浆期，易出现天气炒作，带动CBOT大豆价格剧烈波动。内盘豆粕盘面开始回归基本面预期主导。二季度国内进口大豆巨量到港，油厂开机压力较大，但需求端缺乏持续增量，豆粕处在季节性累库周期中。但随着南美大豆供应季结束，中美贸易关系走向将成为四季度国内豆粕价格走势的关键影响因素，若以当前关税水平，或影响四季度国内进口大豆供应，内盘豆粕价格中枢或有所上行。对于后市，豆粕三季度主要风险点在于美豆产区天气情况以及USDA6月报告以及月底种植面积报告对新作供应预期的指引，重点关注美豆天气炒作开启的时间点。
菜粕来看，国内来看，随着产地减产叠加中加贸易关系紧张预期仍在，市场对于变数存在担忧，预计6月后中国进口菜籽量将有所下滑，菜粕库存将维持进一步去化预期。后市需继续关注中加、中美贸易关系变化，关注豆菜粕差交易机会。
5.2
套利机会提示
（1）油粕比：详见套利周报。
（2）豆菜粕差：详见套利周报。
写作日期：2025年6月25日
作者：刘金鹭
农产品分析师
期货从业资格号：F03086822
投资咨询资格号：Z0019372
联系电话：010-84555100
（转自：国元期货研究）
责任编辑：朱赫楠
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本报记者 迈耶尔 【编辑:杨锴 】
